商业地产盈利变现模式

纵观国内的商业地产盈利变现模式，不外乎三大类：整体持有、分割出售、资本运作。这三种盈利变现模式各有利弊，适用于不同类型的商业物业和开发商。

整体持有

商业物业最理想的盈利模式是长期持有，这符合商业地产的自身规律，一般来讲，商业物业是越老越值钱，不像住宅、写字楼那样会随着物业老化而贬值。商业物业的大部分价值是通过后期运营管理实现的，用通俗的话讲，商业是养出来的，所谓养商无非就是指业主以比较低廉的租金来吸引好的商家，并帮助商家能更快保本、盈利，只有帮助这些好的商家、好的品牌尽快实现保本、盈利，才能让他们有信心留下来，进而不断吸引消费者前来消费，商业的人气才越来越旺，其对商家的吸引力也就越大，所以我们一般看到新的商业物业的初始租金都比较低，度过几年的养商期后，商业物业的租金才开始大幅上涨，商业物业的价值也就越来越大，长期持有通常是商业物业价值最大化的盈利方式。目前的市场上，商业物业长期持有能够获得的投资回报在10％-12％之间，当然一些好地段、运营良好的商业物业可以远超过这一指标。

另外，以前开发商的住宅项目一个接一个，每年都有不错的收益，在住宅项目拿地成本越来越高，好的住宅项目越来越难拿，房地产开发商就会出现项目断档的情况，这会造成开发商每年的收益波动率很严重，如果开发商是上市公司，尤其是土地储备不足的开发商，其每年的报表会比较难看，而商业物业的稳定租金回报将是开发商稳定收益波动的良好补充，对这些开发商来讲，长期持有商业物业是个良好的选择。

商业物业的资金投入大，回收期长，决定了能够持有商业物业的开发商必须具有很强的资金实力，在资金允许的情况下，建议开发商长期持有商业物业，从项目价值最大化的出发点考虑，这种盈利模式是一种最理想的方式，但这种方式不太适合于目前的大多数商业地产开发商，毕竟有着强大资金实力的开发商太少。

对国内的房地产开发商来讲，资金如土地一样是开发商渴求的资源，在长期持有的情况下，配合经营期融资可以解决部分资金变现问题。其一是开发成熟、经营状况良好的物业，可以向银行申请商业物业经营贷款，2005年10月农行推出了《经营性物业抵押贷款管理办法》，允许以商业设施租金作抵押发放长达十年的贷款，其它银行也陆续推出此类服务，这将为把银行的短期开发贷转化为长期的经营贷款提供了可能。世纪金源集团以其金源购物中心、华远地产以其盈都大厦商业物业，均向银行获得了7-10年不等的商业抵押贷款。

另外，具备一定规模、并且质地不错的商业物业还可以通过CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）的方式来融资，CMBS类似于住宅MBS，只是支撑的资产不同而已。万达在发行REITS上市受阻的情况下，通过发行总价值1.45亿美元的CMBS产品来取得融资，这是国内此类融资方式的首例，其本质是将银行的短期贷款转化为机构投资者的中长期债权，其融资成本应该要比银行同期贷款高。

开发商持有优质商业物业资产，既能获得长期收益，亦能通过银行经营贷款/CMBS融资获得新的开发资金，对开发商来讲是个不错的选择，但这种方式存在的缺点是对物业质地要求较高，其投资回报率至少要高出银行、或CMBS融资成本，开发商还必须与当地银行或CMBS市场有良好的关系。

物业散售

到目前为止，商业物业的散售仍是市场上的大多数商业地产采取的盈利方式，这与传统住宅开发商的思维模式惯性是一致的，把商业物业按照住宅那样散售是开发商所擅长的。但这种变现方式只适合于小体量的社区底商、写字楼底商等独立临街商铺物业，分割销售不会影响其使用功能，也不太需要考虑到业态配合、市场定位、后期管理等问题。

商业物业散售的另一种操作模式是产权式商铺，即以“产权式商铺全零售”模式或“主力店租赁+商铺全零售”模式来实现项目的赢利，在商业物业体量越做越大的商业地产市场，独立商铺的比例较小，占主流的仍然是产权式商铺的变现方式。

产权式商铺全零售在产业商铺领域比较常见，如北京木樨园的批发市场、中关村的电子商城等都属于产业商铺类型。大部分产业市场商铺经营同一类型商品，其商铺分割容易、出售不太影响商铺的最终使用和经营管理，而且其后期经营管理较容易，这些特点使得产业商铺比较适合于做成产权式商铺。

主力店租赁+商铺全零售的变现方式被万达集团演绎到极致，其前期的大部分商业物业都是按照这一思路来操作的，都是做一个沃尔玛的主力店，然后其它的商铺均以产权式商铺散售，这种方式给万达解决了融资的问题，也让万达很快膨胀起来，但不可避免地出现后期经营管理上的难题，甚至出现退铺的现象。

为了给产权式商铺一个好的售价，为了给投资者信心，也为了投资者不退铺，开发商给产权式商铺加入了回报承诺和退铺期权，从此，产权式商铺变成了金融产品，成了彻头彻尾的融资产品。近年来北京出现的产权式商铺基本是采用此种类型的产权式商铺，如第三极文化中心、锦绣大地物流港等。

在北京我们亲眼目睹了产权式商铺的惨痛失败经历，至少从目前来看，除产业商铺外，其它的产权式商铺项目，我们还没有看到持续经营成功的案例，尤其是大中型集中性商业更是如此。我想这里面有两个原因，一方面，开发商总是从自己的利益出发，想尽快销售并以更高的价格出售，从而一开始就在产品规划设计、价格定位上就出了偏差，为了利于销售，把商业物业做成适合于快速分割销售的商铺单元，从而导致像商业物业适合经营的业态范围窄，整体商业形成不了综合竞争力；另一方面，因为售价高，小业主缺乏专业的知识，不会从一个较长期回报期来看商铺的租金问题，前期要求的租金较高，招不来好的品牌商家，小业主是价高者得，招来的商家可能是较差的品牌，没有好的经营商家，人气养不起来，或者因前期租金过高，商家长期亏损，留不下来，从而提前撤离，起始租金高会导致商业物业的品牌混乱、品牌层次低、业态组合混乱等一系列问题。

对于大型集中性商业（非产业商铺物业）来讲，产权式商铺的变现方式并不适合，其在目前之所以这么流行，均是融资困难所逼或是开发商向往产权式商铺之一次性高额回笼的渴望所致，但其风险甚高，操作不好，甚至会波及到开发商的声誉，影响下一个项目的运作。随着建设部的关于限制固定回报产权式商铺的意见的出台，陆续有城市已经叫停产权式商铺，我这种盈利模式将会遭遇政策上的封杀。更重要的是，随着商铺投资市场上投资者从前期产权式商铺的投资上得到了教训，变得越来越成熟理性，投资者对产权式商铺投资越来越谨慎，对商铺的持续经营返租能力越来越关注，从而进一步导致了传统的产权式商铺盈利模式的穷途末路。

资本运作

随着资本市场日益开放，一些新的盈利模式开始出现，商业地产市场上机构投资者的整体购买以及REITS整体上市代表了整体出售的盈利模式，这两者本质上是一致的，都是将物业股权转让的行为，只是前者是将商业物业整体出售给大型机构投资者，这些机构投资者以外资基金为主（国内的公募基金尚不允许投资房地产，私募基金尚不成气候），在北京活跃着一批国外的大型基金，在寻找优质的商业地产物业，他们或长期持有获得长期租金收入（不排除通过人民币升值获得额外的收益考虑），或将其打入REITS资产包中，为未来REITS上市作准备。这些机构追逐的对象是运营较成熟、质地优良的大型集中性商业，尤其是百货店、购物中心等物业形态。因为是整体购买来持有或打入REITS资产包，他们对商业物业的出价较低，一般要求较高的贴现率，开发商以此种方式出售商业物业必然导致较高的售价折让。

有些房地产开发商本身拥有上市公司，其旗下的商业物业资产亦可纳入其上市公司，完成变现过程，这种方式尤其适合于土地储备有限的传统房地产开发商上市公司，一来增加资产总额，二来能通过商业物业的收益稳定收益波动，两者都能有效提升股价。但上市公司严格的信息纰漏政策，导致其售价同样受到市场的严格审查，不可能高出市场公允价格很多，相比出售给其他的投资机构，这种方式的价格要高些，但相比REITS上市来讲，其价格要低。

REITS上市代表着另一种变现方式，是将商业物业分拆成很小的份额公开上市出售给投资者（投资者可以是机构，也可以是个人），越秀REITS的上市给国内的商业地产开发商开辟了一条全新的盈利变现模式，但由于REITS对商业物业的规模、类别、质地要求较高，一般是以大型集中性商业物业、写字楼等出租型物业为主，而且要通过复杂的控制权处理已达到规避双重征税问题，要想通过REITS上市变现，国内的商业物业还有较长的路要走。

虽然REITS上市对资产要求较高，而且手续比较复杂，但却是收益最大的变现模式，因为投资者认为REITS的收益稳定，所以其投资风险较小，对REITS要求的回报率也较低，另外一方面，REITS的定价方式也与普通上市公司的股价定价方式不一样，同等条件下，REITS比普通房地产上市公司的市盈率要高，把商业物业资产单独拿出来上市具有高市盈率的优势，从而能够获得更大的溢价。这就是为什么越秀投资要把其国内的商业物业资产打包REITS上市，而不是纳入其上市公司名下的原因所在。

上述三种变现方式的优缺点以及适用的物业类型总结如下：

盈利模式
     
    整体持有
     自持，无后端融资
     能获得商业地产的长期收益，收益最大化
     占用资金大，收入回笼慢，对开发商资金实力要求很高
     大型或较优质商业物业
    

自持，银行经营贷款
     能获得商业物业的长期收益，能够变现部分资金
     对物业质地要求较高
     较优质商业物业
 
     自持，发行CMBS
     能获得商业物业的长期收益，能够变现部分资金
     对物业质地、规模要求较高，利率一般高于银行贷款利率
     大型、较优质商业物业
 
    物业散售
     普通商铺散售
    能快速回笼资金
    后期经营可能会出现问题
   

临街商铺、底商

产权式商铺
    能快速回笼资金
    后期经营可能会出现问题，开发商声誉受影响
    产业商铺，中小型商业街
 
   资本运作
 
    整体出售
   能一次性变现资产，回笼资金
   对物业质地要求较高，较大的售价折让
   大型优质集中性商业
 
    资产装入上市公司
   增加上市公司资产和稳定上市公司收益，操作较简单
   溢价没有REITS高
   质地较优良商业物业
  

REITS上市
    能快速回笼资金，要求的回报率较低，收益最大
    对资产规模、物业质地要求较高，操作程序复杂
    大型优质集中性商业